本文以代币经济学、数据驱动的方式解释了为什么边跑边赚（Move to Earn）项目STEPN热潮无法阻止项目代币GMT、GST 和运动鞋价格同时暴跌。游戏开发商和早期投资者可能最终变得富有，STEPN 品牌可能仍然具有一定价值，但我们认为，这无法长期支撑GMT、GST 和运动鞋NFT的价格。

在之前分析了 Axie Infinity、Pegaxy、Thetan Arena、Luna 的代币经济学并预测了它们的崩溃后，我们非常有信心 STEPN 的模型也不可持续，GMT、GST 和运动鞋价格最终会崩溃。

STEPN 简介

STEPN 是一个赚钱的健身应用程序，用加密货币奖励用户进行日常户外锻炼，日活跃用户拥有超过 50 万人，交易额为 80 亿美元。 STEPN 具有类似于 Axie Infinity 的双代币经济模型：GST (SLP) 是无上限的实用代币，GMT (AXS) 是上限60 亿枚的治理代币。

用户需要购买虚拟运动鞋 NFT 才能开始通过日常活动赚取 GST。 STEPN 主要不销售运动鞋 NFT，它们是由现有的运动鞋 NFT 持有者铸造的，他们可以通过支付 STEPN 设定的铸造成本来铸造新的运动鞋 NFT——类似于 Axie 的培育成本。铸币成本通常以 GST 和 GMT 计价——然后将其销毁。

收益模式

用户每日可赚取的 GST 数量主要取决于每个用户拥有的球鞋数量，但还有其他因素，例如球鞋等级、稀有度、属性、类型、附加宝石等，用户每天可赚取的 GST 数量受每日能量的限制。

为了维持或增加 GST 收入，用户应不断将 GST 再投资回生态系统，例如修鞋、提高等级、购买宝石等——所有这些都期望他们能赚得更多——“如果我现在买这块 10 美元的宝石，我可以在接下来的 15 天内多赚 30 美元”或“如果我现在不花 5 美元修理鞋子，我以后的收入将减少 20%”。这些是教科书式的行为经济学策略，可以刺激用户做出购买决定。

让我们看看收益数据。

一个拥有 3 件普通运动鞋的 STEPN 用户在花钱（维修、升级等）后每天可赚取约 20 GST 的净收入。每次铸造运动鞋时，都会烧掉约 200 GST。运动鞋的 GST 回收期为 30 天（3 运动鞋*200 GST/20 GST）。

在给定的一年中，每双运动鞋净产生 2200 GST。换句话说，每双新运动鞋都会对生态经济造成 2200 GST 通胀压力。目前运动鞋价格约为 5 SOL，略高于 200 GST 的铸币成本。假设 GST 价格不变，运动鞋买家或铸币方的 1 年回报约为 10 倍。

死亡螺旋

到现在为止，很明显，提供低至 30 天的投资回收期和高达 10 倍的年回报率是不可持续的。但这些收益从何而来？

正如每一个庞氏骗局所见，收益来自新的资本流入——对于 STEPN 来说，这些是新的运动鞋买家/铸造者；他们购买的运动鞋/铸造的鞋会转化为更多的 GST 烧毁，继而转化为更高的 GST 价格，从而为运动鞋持有者带来更高的回报。

每个庞氏的主要杀手是新资本流入的减少，因为每个庞氏都是由新的资本流入推动的。如果一个庞氏骗局耗尽了新的资本流入，它就会崩溃。如果 STEPN 的运动鞋铸造增长放缓，GST 价格将逐渐下降，导致回报降低。因此，它的经济依赖新的资本流入来维持回报（和商品及服务税价格）。

庞氏规模越大，吸引每日新资本流入以维持回报的难度就越大。例如，“与其每天向 1000 名用户支付 10 美元，现在我们必须向 100 万用户支付 10 美元。因此，我们需要吸引 1000 万美元，而不是每天新增 1 万美元的资本流入”。随着庞氏骗局的增长，这个数字呈指数增长。

因此，如果增长受到一定程度的控制，庞氏骗局可能会持续相对较长的时间，这恰巧是STEPN一直在做的事情。

STEPN 一直在限制可以使用仅限邀请的激活码进入生态系统的新用户数量，这也导致了围绕 STEPN 的增长炒作。

然而，随着用户数量的成熟，一旦对可控增长的需求枯竭，真正的挑战就开始了。

STEPN 需要找到更多的用户来维持庞氏经济学，有两个警告信号表明 STEPN 已经开始挣扎于增长；激活码和公会。激活码过去很难获得，但最近发生了变化。

让我们来了解一旦增长成熟和放缓会发生什么：

一旦经济达到用户高峰并努力吸引相同的新资本增长，运动鞋铸造就会减少，因此消耗的 GST 也会减少。这将导致更多的每日净 GST 铸造，将增加循环 GST 供应。随着运动鞋持有者兑现每日赚取的 GST，不断增长的 GST 供应/通货膨胀将对 GST 价格造成抛售压力，从而导致 GST 价格下降。

运动鞋价格与 GST 价格相关，因为铸币成本以 GST 确定。较低的 GST 和运动鞋价格将导致鞋子持有者的 APY 回报较低。这将导致更低的增长，因为现在用户可能不想在回报较低的情况下承担风险，并且一些现有用户甚至可能流失，因为其他模仿 Move-to-Earn 的应用程序可能会提供更高的回报。这种死亡螺旋将永远持续下去，因为 GST 可以像 LUNA 一样无限铸造。

第二个问题很关键，因为 STEPN 是一个定时炸弹。 STEPN 实现这些收入目标所需的时间越长，庞氏骗局的可能性就越大，因为 STEPN 将难以吸引新的资本流入，而竞争对手将提供更好的收益。

结论

STEPN 可能成为一个好品牌，因为它已经建立了强大的品牌知名度，但我们认为这并不能证明 GMT 的价值超过 60 亿美元，因为 STEPN 目前正在运行一个不可持续的庞氏骗局，它将与 GST、GMT 和运动鞋价格一起崩溃。此外，GST、GMT 和运动鞋的所有权可能不会让潜在开发商公司或 STEPN 品牌在未来取得成功。

熊市案例：在熊市背景下，我们认为 STEPN 的庞氏骗局有 99.95% 的可能性会崩溃，我们对 GST 的估值为 0。

牛市案例：在牛市背景下，我们认为 STEPN 有 0.05% 的机会成为理想的社交/金融科技/健身超级应用，我们对 GST 的估值为 1000 亿美元。采用概率加权平均值，我们对 GMT 长期目标价的估计为 5000 万美元的完全稀释市值或每枚代币 0.08 美元。