摘要

• 美联储对通货膨胀的态度比预期的要积极得多，但话说回来，通货膨胀也比预期的要糟糕。

• 这导致了对6月低点的重新测试。

• 当事实发生变化时，我们必须改变我们的市场前景。

随着6月低点开始夏季反弹，我之前认为熊市已经结束。

我的乐观是基于我对过去熊市的观察；从历史上看，一旦熊市从低点恢复超过50%，通常就不会再回到上述低点以下。

事实证明，我错了。

尽管夏季的反弹抹去了熊市的50%以上，但标准普尔500指数现在又回去了，并重新测试6月的低点，而且可能进一步下跌。

这是因为随着通胀的失控，美联储在货币政策收紧方面，做法变得更加激进。以下是标普500指数的图表，从新冠熊市的开始（2020年2月18日）到本文写作时（2022年9月24日）。

股价上涨依赖于债券市场红火

市场上出现了由美联储带来的制度变化。从下图可以看出，在过去的40年里，10年期国债收益率（黑线）一直在下降，这是在此期间利率被稳步降低的众多副作用之一。这意味着四十年来，债券的价格一直在上升。随着债券收益率的下降，债券的价格上升，反之亦然。

现在这种情况已经逆转了。

这是一个非常大的问题，因为仅在美国，债券市场就构成了近40万亿美元的价值，而国内股票市场的价值还不到20万亿美元。债券市场是摇动股市尾巴的狗；美国的股票价格是建立在一个不断增长的债券市场的假设之上的。

由于对目前处于40年高位的高通货膨胀感到震惊（如下图中的蓝线所示），美联储备现在已经开始了快速的货币紧缩进程。它不仅提高了其隔夜贷款利率（称为有效联邦基金利率），而且现在正在出售其在过去十年中积累的长期债券，以推高10年期国债利率（黑线）等长期利率。后者对债券曲线长端的干预被称为 "量化紧缩"，即QT，与过去十年的量化宽松相反。现在我很清楚，长达40年的债券牛市已经结束。黑线已经明显突破了四十年的下降趋势。

下图显示了标准普尔500指数（蓝线）以及标准普尔500指数的股息率（绿色）、收益率（品红色）和10年期国债收益率（黑线）。

下面的图表与上面的图表相同，只是其Y轴为对数刻度。对数标度使观看者能够更清楚地欣赏百分比变化，因为它在比较不同标度时以相对方式显示数据。

从上图中，我们可以看到，10年期国债利率与2011年至2012年的水平差不多，但当时标普500指数的水平在1100点左右（与现在的~3700点相比）。因此，市场已经上涨了三倍多。然而，标准普尔500指数的盈利收益率和股息收益率大致与之前持平--这意味着盈利和股息也上涨了三倍多。

标准普尔500指数的公司比十年前的利润高得多。当然，风险在于，随着经济衰退的开始，收益将下降，股票价格也将下降，因为股票价格跟随收益。债券利息会影响资本成本，如果公司不得不为债务支付更多的钱，那么股权持有人的收益就会减少。另外，现在的债券与股票收益率相比更有竞争力（见下图）。

美元不断上涨

另一个需要注意的重要变化是，美元（如下图中的美元指数所代表）已经创下了二十年来的新高。美元指数将美元与一篮子其他货币进行比较。美国利率的提高吸引了大量的外国资金进入美国，这将意味着美国的股票比其名义价值可能显示的还要昂贵。

根据高盛（GS，Financial）的数据，鉴于标准普尔500指数公司29%的销售额来自美国以外的地区，在美元走强的情况下，很容易出现盈利让人失望的情况。他们通常以当地货币销售其产品或服务，然后以美元报告包括这些销售在内的财务业绩。这意味着，现在美国跨国公司的盈利在未来几个季度有很大的逆风，因为这些国外收入以美元计算已经贬值。

经验之谈

基于上述数据，我认为股市现在是由中央银行推动的。

美联储（以及世界各地的央行）都专注于对抗通货膨胀。通货膨胀是头号敌人。市场目前正处于缩减模式，因为交易商正在解除杠杆和保证金。保证金已经变得非常昂贵。我认为，在美联储暂停评估形势之前，紧缩周期可能还会持续6个月到1年。然而，高利率可能会持续数年。

随着利率上升，拥有高额债务的公司可能会陷入困境。我的建议是仔细监测企业的资产负债表。避开近期债务到期率高的公司。

没有利润的公司和高市盈率的公司将继续受到冲击。用于计算现值的贴现率正在上升，因为无风险利率正在上升。

下一个科技泡沫不会很快到来。

投资者已经清醒过来，对那些没有利润和有太多内部人股票报酬的公司失去了耐心。

在这种环境下，我认为最好是关注那些因市场普遍下跌而受到不公平打击的低债务的高质量公司。我也认为债券在未来几年会有好的表现。

美联储正试图让经济在一个困难的环境中着陆。硬着陆（即衰退）的几率很大。鉴于美元的不可阻挡的上涨，美国资产与非美国资产相比是昂贵的。这是不可持续的，可能在未来一年左右开始逆转。