今年4月，我曾撰文指出，维持港元与美元联系汇率制的经济和社会成本正变得难以承受，可能需要放弃。我所描述的压力只增不减，现在可能超出了香港金融管理以外任何人的认识（他们对我最初的分析提出异议）。

香港金管局的任务是将港元兑美元汇率维持在7.75至7.85港元之间。目前的区间是在2005年设定的，从未被打破过。当港元汇率太接近波动区间的任何一端时，香港金管局就会进行干预，要么买进要么卖出港元。

如下图所示，在美元升值的压力下，今年大部分时间该货币一直处于波动区间的极弱末端。随着利率预期有所缓和，这种压力最近有所减弱。但这可能只是短期的缓解，因为捍卫联席汇率制的社会和经济成本是巨大的。

港元的联系汇率制就像金本位制，而与金本位制一样，这种机制的弱点总是社会和经济方面的。

在压力之下

在过去7个月的大部分时间里，港元一直处于联系汇率制的高端

由于港元与美元挂钩，香港没有独立的货币政策；它不得不追随美联储的脚步，在本应反其道而行之的时候收紧货币政策。如果说中国经济整体上因其非同寻常的“清零”政策和所有债务泡沫的根源而陷入困境，那么香港的表现更糟，第三季度同比萎缩4.5%。尽管最近出现反弹，基准的恒生指数仍较2018年的高点下跌了近一半。

在经济增长走向错误、香港金管局不得不加息的情况下，香港不得不求助于实行盯住汇率制国家的唯一选择：大规模政府支出。然而，任何国家要想增加财政支出，而不让投资者担心随之而来的借贷（债务）增加和挂钩汇率的可持续性，其空间都非常有限。因此，难怪财政政策对缓解严重的经济低迷几乎毫无作用。

这不仅仅是一个周期性的问题。香港最好的日子已经过去。工作人口，尤其是金融业的高收入者，正在萎缩。我怀疑这种疲软仅仅是周期性的，如果不是，那么香港的税基已经被永久性地侵蚀了。这是一个问题，因为香港现在是一个杠杆率很高的经济体。

失血的打工人

近年香港劳动力锐减 资料来源：香港政府统计处

政府的债务很少并不是真正的重点，因为私营部门的债务足以弥补这一点。几十年来密切关注亚洲的独立经济学家安德鲁·亨特（Andrew Hunt）指出，在香港工作的每个人的外债接近50万美元。根据世界银行的数据，自2007年以来，房地产债务的增长尤为迅速，尽管房价下跌的势头已显示出各种迹象，但香港的房地产价格仍在全球最昂贵之列。

正是债务的激增、资产价格的下跌以及香港经济前景的日益黯淡，才使得捍卫联席汇率制比1990年代末亚洲金融危机期间困难得多。

你可以从管理香港外汇储备的香港金管局外汇基金中看到这一切的影响。香港金管局的数据显示，其资产已从去年底的5 000亿美元暴跌至4 170亿美元，为有史以来最大跌幅。

迅速萎缩

香港国际储备去年减少逾16% 资料来源：世界银行

然而，外汇基金资产在过去几个月的大幅缩水并非源于干预，而是来自另外两个来源。首先，根据香港金管局和香港政府数据，政府不得不动用外汇基金来弥补收入缺口。除了2020-2021年略有盈余外，政府自2019年以来一直存在综合财政赤字。

为了减少这些赤字，并创造非常小的盈余，政府动用了外汇基金管理的累积财政盈余。财政盈余从2018-2019年1.17万亿港元（1 500亿美元）的峰值缩减到3月底的9 570亿港元，9月底的7 040亿港元。根据香港政府和金管局的数据，从2019-2020年开始的四年时间里，政府还转移了824亿港元的住房储备。尽管这笔钱是分开的，但也来自于以前的财政盈余。

这些转移在政府账户中被算作当期收入，尽管它们是前几年收入的产物。政府说这是因为它使用收付实现制。这也是它将其发行的100亿美元“绿色债券”（*由联邦组织和/或市政当局发行的用于开发棕地的免税债券。棕地是指利用不足、有废弃建筑或开发不足的土地区域。它们通常包含低水平的工业污染。）的收益计算在内的原因。它从未以这种方式处理其他债务，在地球上任何其他会计体系中也不会发生这种情况。去年，政府将其可能随时未偿还的绿色债券债务翻了一番。

此外，潜在的政府债务也在不断增加。年度报告显示，自2019年以来，香港政府提供的贷款担保金额（主要是向较小的公司提供的）已从278亿港元上升至1 334亿港元。只有当公司违约时，这些贷款才会出现在政府的资产负债表上，香港政府表示，目前的违约率仅为2.6%。但如果你以极低的利率借给它们足够多的钱，即使是资不抵债的公司也能维持生命。

在我看来，政府不得不以这种有趣的方式寻找收入，有点绝望的味道。如果削减支出，经济几乎肯定会更糟，形成增长更慢、违约更多、收入更少的恶性循环。香港政府表示，这些都是由疫情大流行和其他孤立事件引起的一次性问题。问题是，财政赤字早在新冠疫情之前就出现了。考虑到中国经济总体情况，特别是香港经济的前景，我认为这种情况不会改变。

外汇基金资产缩水的第二个原因是投资亏损。尽管大多数人在考虑香港金管局可动用的火力时会着眼于整体资产，但这并不完全正确。挂钩汇率并非由这4 170亿美元的全部资金支持，而是由支持基金支持，后者约为4 170亿美元的一半，仅比金管局计算的货币基础高出10%（与去年同期相比，增幅相同）。但是，由于货币供应量减少了约9%，因此总体金额较小。尽管这在一定程度上表明了香港面临的通缩压力，但如果金管局没有动用外汇基金，货币供应可能会收缩得更厉害。

在各种年度报告和声明中，金管局表示，如有必要，它可以利用投资组合中的其余部分来捍卫联席汇率制。有一种机制，当支持基金的资产缩水到只比货币基础高5%时，它就会自动调整。相比之下，如果支持基金的价值比货币基础至少高出12.5%，资金就会转移到其投资组合中。金管局不会告诉我的是，在这个过程中是否有任何自由裁量权。

此外还有三个投资组合：战略基金，仅包含其在香港交易及结算所持有的股份；投资基金，其中包含公共债务和股票；以及投资于房地产和私募股权的长期增长基金。

所有这些基金现在值多少钱？香港金管局没有将其战略基金的盈亏计入整体回报率。没关系。但支持基金除了美元以外，不包含任何其他资产，而且可能包括短期国债或接近的替代品（但由于该基金出现了按市值计价的亏损，我们无法确定）。另外两个投资组合是香港金管局的主要风险所在。根据一些合理的假设，可能约有四分之一的基金敞口是非美元资产。

根据金管局的说法，其中还包含了金管局绝大部分的股票和信贷风险，这类风险非常多。去年底年报中概述的股票敞口总额为7 450亿港元。但几乎可以肯定的是还有更多。私募股权和房地产合资企业的风险敞口被归为另一类未上市且相当模糊的“投资基金”，总额为4 430亿港元。香港金管局让这类基金很难弄清它们的具体位置。

所有公开交易的债券及股票均包含在投资基金内。我们有理由假设，尽管我不确定，香港金管局也不会说，但所有的持仓都是按月计价的。其长期战略增长基金则是另一回事。截至去年底，这只基金的资产价值约为5 150亿港元。其未上市投资的估值每半年公布一次，但最新业绩数据使用的是截至3月底的估值。

显然，香港金管局非常擅长房地产和私募股权投资，因为与几乎所有人的表现相反，它显示出了微薄的利润。人们应该对这些结果持保留态度。任何参与此类估值的人都知道，它们往往反映的是希望、模型和英勇的假设，而不是接近这些资产可以出售的价格。无论如何，从那以后，情况变得更糟了。

你可以说我是老派，但一个政府显然需要现金，而大量资产的价值很可能会进一步下跌，这使得外汇基金的资产更有可能进一步缩水——而这种缩水的原因将给联席汇率制带来进一步的压力。