当下处于牛市什么阶段？

从A股历史来看，牛市的启动需要具备三大条件：估值低、流动性宽松、政策面导向积极。

严格意义上讲，这轮牛市的起点是在2018年10月份，国家重要领导人在股市急速下跌、市场悲观预期弥漫之时连续发表重要讲话，给予资本市场“枢纽功能”的高定位，市场预期出现急剧反转。与此同时，无论从PE还是PB的角度看，市场的估值也达到了历史极低的水平。从熊市结束到牛市开启最直接的催化剂就是流动性宽松。

2019年初央行开始降准，其分别在2019年1月15日和1月25日下调0.5个百分点，以此为开端的货币宽松结束了2017年开始的去杠杆。流动性宽松的边际好转导致无风险利率下行，随着2月份公布的社融和新增贷款数据大幅超市场预期，牛市开始了第一浪的启动。

虽然2018年去杠杆、商誉减值等利空已经出尽，但是贸易摩擦与新冠疫情打断了牛市的节奏。2019下半年和2020上半年，市场都一直在消化两大利空带来的影响。终于，在2020年6月底，国内新冠疫情已经得到初步遏制，一季度GDP大幅下降之后，4/5/6月份经济数据持续边际改善，经济复苏的确定性得到资本市场的认可，央行货币政策继续宽松，暂时看不到任何加息的可能性，所以，牛市中期阶段开启了，也就是波浪理论中的第三浪——主升浪。

本轮牛市在上涨过程中也不乏各种质疑，其中最大的担忧来自对宏观经济的悲观预期，很多学者认为经济尚未企稳，不确定性依然很大，因此牛市的基本面并不扎实。从理论上来说，这种说法没错，如果把股市当成经济的晴雨表，的确目前不具备牛市的坚实基础。然而，教科书上的理论终究过于理想化，事实是，在绝大多数时候，GDP增速与股市之间相关性非常弱，弱到你基本找不出像样的规律，不仅仅是A股与经济相关性弱，美国股市也是一样。

1966~1981年，美国经济以年均9.6%的速度增长，股市却在下跌；1982~1999年，美国经济以年均6.2%的速度增长，股市却以15.4%的速度上涨。在过去100年间，在美国股市疲软的熊市期间，经济增长实际上反倒更为强劲。

所以，真相是，股市涨跌与经济走势相关性弱，与货币政策的相关性更大。经济高速增长期间，通胀预期叠加经济过热，央行会收紧流动性，出台加息等措施来进行调节；而在经济疲软阶段，央行货币宽松，出台降准降息等政策来促进经济发展。因此，央行对于经济的逆周期调节政策会导致货币政策的松紧与经济走势经常是相反的，而货币政策的松紧会直接导致无风险利率的变化。

股票定价模型：P=E/(R1+R2)。其中，P代表股票价格，E代表企业盈利，R1代表无风险利率，R2代表风险偏好。我们可以看到与经济走势相关的企业盈利E在分子端，与货币政策相关的无风险利率R1在分母端，与投资者结构、监管政策、外部事件冲击等因素相关的风险偏好R2也在分母端。

在实际情况中，分母端的变化影响要远远大于分子端的变化影响。举个例子，假设分母端不变，分子端E增长6.7%，那么最终P的涨幅就是6.7%；假设分子端不变，分母端从8%下降至5%，那么最终P的变化是从12.5E增长至20E，涨幅60%。所以说，经济学家关注的与宏观经济相关的企业盈利增长不是不重要，只是对最终P的变化影响权重太小了。毕竟国家不是公司，无法实现年化30%的盈利增长，中国作为世界发展最快的国家，GDP增速多数也仅仅在6%~10%的区间，这点增长对于大盘的拉动作用实在有限。

A股分母端的变化导致的影响非常大，远远超过分子端的影响。

投资者结构方面，A股投资者以散户为主，有统计表示散户贡献交易量的80%，散户的风险偏好变化非常大，要么一拥而上，要么一哄而散，即使散户通过公募基金方式来投资股市，大部分也是追涨杀跌，无法做到定投或者长期持有，而我国公募基金又有最低仓位限制，这就导致了本是机构投资者的公募基金在择时上被散户绑架，风险偏好跟着散户走，于是A股经常呈现暴涨暴跌的现象也并不奇怪。

很多机构投资者对宏观经济走势研究并不痴迷，而是投入很大精力研究货币政策、监管政策的走向和市场情绪的变化，也是这个道理。

因此本轮牛市最值得我们关注的是货币政策走向、监管政策意图与市场情绪变化，货币政策走向与监管政策意图决定了牛市过程可以走多久，市场情绪变化决定了什么时候该逃顶。我认为，从目前阶段来看，市场仍处于牛市的中期，无需恐慌，调整就是买入机会，历史上牛市中的每一次大阴线都是加仓点。