4月11日，中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年来首次。美国10年期国债收益率上行至2.764%，中国10年期国债活跃券220003收益率持平上日中债估值，报2.7525%。

本轮倒挂释放何种信号？如何看待倒挂的背后主因？后市基本面如何演变？

一、首先什么是倒挂？

所谓“倒挂”，即短期利率水平高于长期利率。通常，长期的债券收益率，因为回报率更高、持有周期长、需要更多补偿等因素，会高于短期。但如果短期收益更高，相对来说，长期回报率会下降（时间更久），而短期融资成本更高，进而会反过来侵蚀长期增长预期。持续一段时间后便会给经济施加下行压力、甚至进入衰退状态。

二、国家之间的利率倒挂又如何理解？

08年金融危机以来，中国人口多、有通胀压力，政府提高利率水平，以减轻不良影响。而美国为了应付次贷危机、泛滥外溢的美元等，则不断减息。这就是完全不同的国家货币政策。而本次利差倒挂，直接来说也是因为这个原因。

为什么国家间货币政策不同会产生这个影响？

首先我们来看，世界有一个平均利率水平，假设是3%，我们是3.5%，而美国是2.3%。此时我们的收益率，高于世界平均和美国，这时候美国资本趋利，就会把钱投资于中国（稳稳的1.2%利差，幸福）。美元要素流入过的经济体，会给当地带来一波投资热，同时利好当地金融市场，这就是美元环流效应。

那么反过来，中美利差倒挂（美国利率高于中国），则可能引发跨境资本外流（或美元回流美国），进而冲击股、债、汇等市场。 

此次事件，市场认为：美国增长还有一定韧性而美联储政策收紧预期强化成为主旋律，使得10年美债在实际利率的主导下快速攀升。中国增长压力加大而政策宽松暂无进一步动作，因此利率边际趋弱但变化不多。

三、中美利差倒挂有什么特别之处？

当前中美十年国债利差倒挂前，是2008年后以来最窄一次（5dp），还恰逢美债它自己内部，不同的周期曲线也倒挂，历史上很少见。

即便2018年11月前后也没有到当前水平： 当时中美利差收窄至 24bp，2/10美债利率收窄至 20bp；美联储处于加息末期，带动美债利率持续走高；而中国正忙于金融去杠杆和贸易摩擦处理，增长趋弱，货币开始宽松，带动国债利率下行。

更早的2015年有所不同：中美利差是收窄的（50dp），但美债2年-10年利差还有相当距离（120bp）；直到2017年中美利差才再度走阔，而2年-10年利差持续收窄。

四、接下来的可能演变路径？

路径一：美债利率下行。

像2018年末那样，美国增长放缓，市场大跌，触发避险需求。美联储放弃紧缩，继续放水，使得美债利率快速下行。但就当前来看，短期内似乎并不现实，因为：

1、通胀有被约束预期：3月 FOMC 会议纪要显示，未来有可能一次或多次地加息 50bp，同时也有分阶段调整缩表最高上限的预期。而且从长周期来看，十年国债作为美联储调控的“政策底”，  而加息（联邦基金利率）的可操作的空间也不多了。

2、放缓不一定等于衰退：从基本面的角度看，美国目前处于放缓初期，增长高点已过。根据彭博一致预期，GDP 同比增速2022年仍可能维持在3%以上的水平。

路径二：中债利率上行。

稳增长预期向好，推动中债利率上行，导致中美利差再度走扩。疫情以来美国政策施力靠财政（美元“放水”），而我国政策施力靠信贷（低息贷款，结构性贷款等）。

中金认为，中国自身增长韧性和稳增长力度最关键：抵御资金流出和汇率走弱。如供给侧改革和城市更新的力度更大，相关房地产刺激、新基建投资（电网、能源等）政策有待宽松及落实。

对于中美而言，4-5月不排除是一个验证窗口，主要在于俄乌局势进展、美联储5月会议加息和缩表路径，以及中国局部疫情得到基本控制后的政策进展。