现在这个时候，你永远不知道下一个危机会在哪里爆发，而上周就恰恰发生在一个令人意想不到的领域：英国的固定收益养老金。

随着英央行利率的飙升，英国国债市场陷入风雨飘摇，以至于养老基金无法满足追加保证金的要求，这引发了剧烈动荡，甚至迫使英国央行出面干预。

是否可以据此推断，美国养老基金可以引发类似的动荡？不是我故弄玄虚，答案既肯定又否定，好消息是，美国养老基金持有的固定收益资产较少，所以受利率变动的影响不会这么大，但这也是坏消息。

全球央行利率正不断上升，并将维持在高位，这是多年未有的情况。

这意味着任何有固定收益风险都会受到些许影响，美国养老金计划较少做风险对冲，所以背负的债务少于英国养老基金，也就不太可能直接受到利率飙升的损害，但这也意味着，美国养老基金对市场风险的敞口更大，随着利率上升暴露出各种金融脆弱性，美国养老计划最终可能发现自己的处境比上周的英国养老基金更糟。

Milliman企业养老金基金研究的一份报告称，美国企业固定收益养老金计划将其3.7万亿美元总资产的约一半投资于债券（与英国的养老金计划类似）。

值得注意的是，美国养老基金的追加保证金风险没有这么大，因为他们采用老式的负债驱动投资(Liability Driven Investment)策略：主要方法就是持有债券，而不是增加杠杆。这意味着在利率上升时，所持资产和负债会同步变化，从而保持相当稳定的资金状况。

企业养老金计划的状况相对良好，但它们并不是主要的风险来源，更令人担忧的是州和地方政府养老基金，其资产规模超过9万亿美元，截至2021年只有其中22%是固定收益资产。

就养老基金而言，降低固定收益资产的配置在外界看来并不值得夸耀。

但过去20年间，由于利率显著下降，公共养老金计划一直在撤离固定收益和上市股票资产。

与英美企业养老金计划不同，美国的公共养老金计划是根据所持资产的预期回报率（而非市场利率）来对负债进行估值；这是一个让金融经济学家头疼的惯例。使用这种会计方法可能意味着对利率的直接风险敞口更小，但也在变相鼓励更多冒险，因为养老基金选择的“预期”回报率越高，负债看起来就越少。

随着利率下降，养老金计划更有动力涉足不透明、低流动性和高风险的资产，比如私募股权和对冲基金，这样就可以标榜更高的回报率。除高昂的手续费外，这也意味着承担更多风险。美国政府的养老金计划还存在资金不足的问题。用可比会计方法计算，2019年美国公共养老金的资产只够支付其50%的负债，而英国的养老金计划在疫情初期能够支付超过90%的债务。

英国养老基金的风波只是第一个因利率上升而引爆的地雷。

美国养老金计划对利率突然大幅上升的直接风险敞口较小，但随时间推移也有同样值得忧虑的脆弱性：资金不足且依赖高风险资产的回报。如今，随着市场下跌，他们的资产正在缩水，预期收益率的合理性也更难令人信服。高利率环境也对私募股权不利，可能意味着获利离场的机会减少。未来几年，养老基金可能会认识到，原以为可以从另类投资中获得的12%-15%回报率只是幻想，手里的钱比想象的要少。

养老基金可能只是一个开始，因为美国经济已经对低利率产生依赖性。

这意味着新的脆弱点可能来自曾经被认为枯燥而安全的经济领域，比如抵押贷款和现在的养老金。各国央行已将自己逼入死角。英国央行试图通过提高利率和量化紧缩来抑制通货膨胀。但是他们发现对抗通胀与维护金融稳定可能互相冲突。