随着美联储货币紧缩步伐进一步加快，2014年下半年，中国外汇形势悄然发生改变，境内外汇供求由顺差转为逆差，外汇储备减少，人民币汇率面临贬值压力。回顾这段历史，对于今天我们应对新一轮美联储货币政策正常化操作的溢出影响有三点借鉴及启示意义：一是不宜低估美联储货币紧缩的溢出影响；二是增加汇率弹性对于应对外部冲击至关重要；三是要充分相信和尊重市场主体的适应性和承受力。

1994年初，人民币官方汇率（5.80元人民币/美元）与外汇调剂市场汇率（8.70元人民币/美元）并轨以来，人民币对外币值由弱转强，经受了1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸冲击的考验，逐渐成为新兴世界强势货币。当地时间2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在国会听证会上指出，未来美联储有可能讨论削减资产购买的速度，这引发了新兴市场“缩减恐慌”，中国却这边风景独好。2013年下半年，人民币汇率继续升值，到2014年初升至6.0元人民币/美元；2014年6月底，外汇储备余额创下近4万亿美元的历史记录。但是，正是在这种风光无限的情况下，中国境内外汇形势逐渐反转，2014年成为上一轮强势人民币的转折之年。认真回顾这段历史，对于今天非常具有借鉴和启示意义。

一、2014年上半年之前中国还是新兴经济体的“世外桃源”

受2013年中美联储突然释放量宽（QE）退出信号的影响，新兴市场遭遇了资本外流冲击。据国际货币基金组织（IMF）统计，2013年，不含中国在内的新兴市场和发展中经济体非储备性质金融账户（不含净误差与遗漏，下同）顺差1714亿美元，较上年减少68%，减少3691亿美元，其中，其他投资净流入（含金融衍生品交易差额）减少4316亿美元，贡献了117%，证券投资净流出减少908亿美元，负贡献25%；储备资产增加1130亿美元，较上年减少65%。

可见，美联储量宽退出引发的新兴经济体“缩减恐慌”，主要体现为间接融资项下其他投资净流入（如国际银行贷款）的减少，而非直接融资项下外来组合投资净流出的增加。在此背景下，大部分新兴经济体货币对美元汇率均出现了一定程度的贬值

但是，中国的情形却与大多数新兴经济体大不相同。2013年，中国非储备性质金融账户顺差3430亿美元，上年为逆差360亿美元，较上年增加3791亿美元，其中，其他投资净流入（含金融衍生品交易差额）增加3323亿美元，贡献了88%，直接投资净流入增加417亿美元，贡献了11%，证券投资净流入增加51亿美元，贡献了1%；储备资产增加4314亿美元，远超过上年增加3348亿美元的规模。这显示，新兴经济体发生的“缩减恐慌”在中国金融账户的各子项目中均没有反映。

这种情形一直延续到2014年上半年。首先，从季度国际收支数据看，虽然，2014年二季度，中国资本账户（含净误差与遗漏）出现了逆差，但一二季度外汇储备资产持续增加。到2014年6月底，中国外汇储备余额达到创纪录的3.99万亿美元。

其次，人民币汇率延续强势。2014年1月14日，人民币汇率中间价和（境内银行间市场下午四点半）收盘价分别为6.0930和6.0412元人民币/美元，均创下1994年汇率并轨以来新高。当时，市场预期人民币对美元汇率马上将破六进入五时代。

再次，境内外汇持续供大于求。2013年5月至2014年6月间，除2013年7月和2014年5月银行即远期结售汇分别出现了29亿和35亿美元的少量逆差外，其他月份均顺差。即便是2014年“3.17”汇改，将银行间市场人民币汇率日波幅由±1%扩大至±2%后，人民币意外贬值，到6月底，中间价和收盘价最多较年内高点分别回调1.3%和3.5%，3月份银行即远期结售汇顺差仍达到306亿美元，4月和6月份分别顺差38亿和22亿美元。 

二、2014年下半年起境内外汇形势悄然发生改变

如前所述，“3.17”汇改后，人民币汇率在外汇供大于求的情况下出现了一波回调。2014年8月上中旬之前，境内人民币汇率收盘价相对当日中间价持续在偏贬值的方向。但是，当时没有人意识到外汇形势反转的风险。7月初，监管当局还进一步完善汇率形成机制，取消银行对客户美元挂牌买卖价差限制，允许银行基于市场需求和定价能力对客户自主挂牌人民币对各种货币汇价。至此，银行所有挂牌汇率随行就市，无浮动区间限制。

然而，从2014年下半年开始，境内外汇供求状况和人民币汇率走势悄然发生改变：

首先，境内外汇由供大于求转为供不应求。从2014年7月份起，银行即远期结售汇持续逆差。其中，2014年9月至2015年4月，月度结售汇逆差均过百亿美元。2015年3月份，人民币汇率收盘价跌至2012年10月中旬以来的低点，当月银行即远期结售汇逆差锐升至777亿美元，环比增长1.63倍。

其次，人民币汇率由升值压力转为贬值压力。从收盘价相对当日中间价的偏离看，2014年8月中下旬起，人民币汇率重新转为偏升值方向。但2014年11月底起，再度转向偏贬值方向。2015年1月底至3月初，人民币汇率又出现了一波回调。当时，美元对人民币收盘价相对当日中间价基本接近2%的涨停位置，收盘价最多较上年底回调了1.1%，跌至6.2743元人民币/美元。其间，中国A股市场正在经历2014年下半年启动的飙升行情。3月中下旬以来，尽管收盘价相对当日中间价的偏离有所收敛，但基本维持在1%~1.6%的水平。

再次，跨境资本由净流入转为净流出。2014年二季度起，中国资本账户（含净误差与遗漏，下同）持续逆差，到2015年二季度（“8.11”汇改前夕），季均净流出896亿美元，远超过2011年四季度至2012年四季度（欧美主权债务危机冲击期间）季均净流出310亿美元的规模。而且，2014年三季度至2015年一季度，交易引起的外汇储备资产持续下降，累计达1093亿美元，贡献了同期外汇储备余额降幅2632亿美元的42%。从跨境资本流出的主体看，主要是境内增加海外资产配置。2014年二季度至2015年二季度，非储备性质金融账户的资产方（对外投资）季均净流出1151亿美元，较2011年四季度至2012年四季度季均值增长52%；负债方（利用外资）季均净流入597亿美元，仅下降4%。

三、对当前中美货币政策分化溢出影响的借鉴与启示

现在回过头来看，2014年初人民币汇率坐六望五的升值行情就是在加速赶顶。这段经历非常值得我们深刻总结和反思。

第一，不宜低估美联储货币紧缩对中国的溢出影响。美联储2013年中释放量宽退出预期和2014年1月启动缩减购债步伐，对其他新兴经济体溢出影响大而对中国影响小。然而，随着美联储从逐步缩减购债进入到2014年10月结束购债，以及酝酿加息阶段（上次美联储直到2017年9月份议息会议才正式启动缩表（QT）），美元指数震荡走高，而中国从2014年11月至2015年6月四次降息、两次降准，境内外利差收敛，其对中国的传染效应逐步放大。2014年二季度起，由于境内主体海外资产配置增加，中国资本账户由顺差转为逆差，2014年7月份起境内外汇持续供不应求，同年三季度起交易引起的外汇储备资产由增加转为下降，2014年底起人民币汇率收盘价相对中间价转为持续较多偏弱。2015年2月份，笔者在中国经济五十人论坛年会上分析指出，美联储货币政策正常化加快，美元强势基本确立，国内经济下行压力加大，需警惕亚洲金融危机有可能离我们越来越近了。可见，我们不能由前期美联储货币紧缩的外溢影响，简单线性外推出美联储进一步紧缩的影响，而应该在密切关注国际经济金融形势边际变化的基础上，加强情景分析、压力测试，做好应对预案。

第二，增加汇率弹性对于应对外部冲击至关重要。1994年初汇率并轨以来，直至2015年“8.11”汇改前，在有管理浮动汇率制度框架下，人民币汇率政策操作是管得多、动得少，形势好的时候小步快走、渐进升值，不好的时候不贬值或主动收窄波幅。2014年“3.17”汇改前后的那波人民币汇率回调，是外汇供大于求情况下的调整；2015年3月份又有一波回调，当时外汇供求关系已经逆转。更为关键的是，作为重要政策信号的中间价却越来越缺乏弹性：2014年全年最大振幅为1.3%，远小于2010至2013年平均3.2%的水平；“8.11”汇改前夕的2015年初至8月10日，中间价和收盘价最大振幅分别为0.9%和1.4%，低于2014年同期分别为1.3%和3.6%的水平。2015年7月份，IMF 发布的对人民币加入特别取款权篮子货币的中期评估报告明确指出，收盘价与中间价、CNH与CNY的偏离较多，是人民币“入篮”的重要技术障碍。提高中间价市场化程度和基准地位，成为“8.11”汇改的直接诱因。事实证明，保持汇率中间价的基本稳定，不仅没能“按图索骥”地找到让市场出清的均衡汇率，反而造成了贬值是短期现象的错觉，以为大贸易顺差、高储备规模，人民币总体还是面临升值压力。其实，从2014年初的“按购买力平价，人民币升值不可避免”，到“8.11”汇改后的“货币超发，人民币汇率必有一跌”，市场预期说变就变。“8.11”汇改以来，人民币汇率市场化程度提高、弹性增加，正是这次我们应对中美货币政策重新分化、坚持货币政策以我为主的底气所在。

第三，要充分相信和尊重市场主体的适应性和承受力。1994年汇率并轨二十年来，人民币汇率长期单边升值。“8.11”汇改初期，人民币汇率中间价意外持续走低，诱发了市场贬值恐慌。2015年7月份国内股市异动当月，银行即远期结售汇逆差由上月底70亿骤升至561亿美元，其中新增银行代客累计未到期远期净购汇贡献了23%；“8.11”汇改当月，逆差进一步增至939亿美元，其中新增银行代客累计未到期远期净购汇贡献了54%。即便如此，不论是银行代客付汇购汇率（不含远期履约）还是代客远期购汇履约率，“8.11”汇改之前较前期都有所上升。“春江水暖鸭先知”。也就是说，早在美联储紧缩、美指走强，境内外汇形势悄然反转的情形下，市场主体就已开始通过即期和远期外汇买卖，加大了对冲人民币贬值风险的力度。近年来，在人民币汇率弹性不断增加的情形下，市场主体的风险中性意识增强，银行对客户结售汇业务中远期和期权交易的占比已逐渐接近国际平均水平。尤其在人民币持续走强的情况下，最近民间部门在保持对外净负债基本稳定的同时，加大了远期购汇的对冲力度，增强了抵御跨境资本流动和人民币汇率双向波动风险的能力，这有助于汇率对宏观经济和国际收支平衡自动稳定器作用的发挥。

作者：管涛，中银证券全球首席经济学家