Q3经济整体呈现内部修复，外部压力升温的局面。9月高温消退叠加低基数，工业生产有所恢复，但消费仍偏弱，出口回落。基建持续表现亮眼，制造业维持平稳。CPI升至3.0%，PPI继续回落。信贷社融延续好转，大行继续发挥重要的信贷投放头雁作用，结构上仍是基建等政策力量占主导，内生融资依然较弱。

实体经济预测

1、GDP：疫情反复、高温叠加地产风波，预计三季度增速2.9%

供给端来看，疫情对工业和服务业冲击都比较大，叠加7月后的地产风波、高温限电限产，结合7、8月已经实现的数据，以及9月PMI和高频数据，三季度工业增加值呈现生产端的弱修复。需求端来看，同样受疫情冲击明显，国内消费较2季度温和修复，速度缓慢。政策支持下，汽车领域整体消费韧性维持。外需上，8月出口出现拐点，海外经济影响是主要驱动因素。三季度经济整体消费偏弱、基建、制造业带动投资，出口维持一定韧性，需求端测算GDP处于2.9%附近。

2、生产：高温消退叠加低基数，预计9月增速为5.0%

（1）9月PMI生产为51.5%，较8月明显提升，主要反映高温天气扰动消退，部分高耗能行业如石油加工回升明显。（2）从高频指标看，9月高频普遍提升，汽车开工率、焦炉生产率下降，PTA、粗钢产量回升。（3）综上，9月工业增加值增速预计为5.0%。

3、投资：基建表现亮眼，预计9月累计增速5.8%

（1）地产：9月30大中城市商品房成交面积回落至-20%（前值-19%），但政策端陆续推出对冲政策，预计快速恶化可能性不大，但要有明显起色仍需政策端进一步发力；9月房屋建筑PMI回升但弱于季节性，地产投资延续下行，预计9月累计同比为-7.8%。（2）制造业：疫情压制持续，成本端压力小幅提升，9月投资动能预计小幅回落，预计9月累计同比回落至9.4%。（3）基建：9月土木工程PMI回升并强于季节性，基建有所回升。高频指标来看，石油沥青开工率同比转升为4.6%（前值-4.1%）。统计局口径基建增速，预计9月累计同比11.1%。（4）综上，预计9月固定资产投资增速为5.8%，较1-8月持平。

4、消费：疫情压制未完全消退，预计9月增速为0.5%

（1）价格方面，9月价格涨幅扩大，蔬菜、鲜果、猪肉价格同比涨幅提升。（2）实物消费方面，9月乘用车销售增速持平为15%。（3）疫情整体回落，但月底反弹，同时10月防控仍趋严，对消费有所压制，服务业PMI下降并跌入荣枯线以下，预示9月线下消费活动有所收缩。（4）综合各项因素，预计9月社零增速为0.5%。

价格数据预测

1、9月CPI同比涨幅预计升至3.0%

预计9月CPI同比涨幅升至3.0%，猪肉、鲜菜是主要拉动项，猪肉明显回升，鲜菜价格大幅超季节性。（1）猪价明显上涨。9月猪肉平均批发价环比上涨6.0%，明显高于季节性，主要因为前期能繁母猪产能去化，猪周期已经启动。往后看，猪肉价格仍有上涨压力，是CPI上涨的主要拉动项。（2）牛肉、羊肉和水产品价格小幅走强。9月牛肉和羊肉环比分别上涨0.7%和1.0%，均低于季节性。大带鱼价格环比上涨1.1%，略超季节性。（3）蔬菜价格明显强于季节性，水果价格基本符合季节性。9月，受高温天气影响，28重点检测蔬菜价格环比上涨9.1%，明显强于季节性。7种重点监测水果价格环比下跌3.1%，基本符合季节性。（4）受海外衰退预期不断强化影响，国际油价继续大幅下跌，9月布伦特原油均价环比下跌7.5%，但受国内油价调节机制影响，国内汽油和柴油价格分别上涨2.6%和5.0%。（5）9月CPI翘尾因素预计约为0.9%，新涨价贡献预计达到2.1%

2、9月PPI同比涨幅预计回落至1.1%

9月份，国内外大宗品价格走势分化，但受2021年高基数影响，预计9月PPI同比涨幅回落至1.1%。（1）9月PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数继续回升，其中出厂价格指数回升2.6个百分点至47.1，主要原材料购进价格指数回升7.0个百分点至51.3。（2）国内外大宗商品价格走势分化。国际方面，在海外衰退预期不断强化的背景下，原油价格继续下跌，9月布伦特原油环比下跌7.5%。国内方面，主要大宗商品价格走势分化，其中螺纹钢价格环比跌幅扩大至2.3%，化工品指数上涨3.2%，动力煤期货环比上涨1.1%，铜环比上涨0.9%，铝环比上涨0.2%。（3）预计9月PPI翘尾因素贡献1.5个百分点，新涨价因素贡献-0.4个百分点。

金融数据预测

1、信贷新增规模约为1.8万亿，大行继续发挥头雁作用，拉动企业中长贷改善

9月票据利率抬升，预计季末信贷有所放量，预计新增规模约为1.8万亿，同比增长1400亿元。其中的政策性银行、国有大行，继续发挥头雁作用，新增信贷延续8月改善的态势，信贷投放结构继续改善，但结构上不同于传统以地产信贷为主的“金九银十”，政策力量主导的基建配套、绿色贷款成为信贷主力，边际上增量来自于“保交楼”相关的信贷支持，而整体的内生融资仍然较弱，居民端信贷表现低迷。

居民端：1）短贷方面，预计新增约为2000亿元，同比少增1000亿元。汽车销售增速较8月明显回落，根据WIND和乘联会数据，9月前3周乘用车日均零售销量分别为3.8万、5.5万和6.6万辆，同比增速分别为0%、28%和25%%，较8月前三周增速回落明显。主要城市地铁客运量9月同比下降，截至9月28日，北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比分别下滑22%、15%、15%和38%，较8月同比增速回落明显。考虑央行后续可能引导个人消费贷降成本，短贷可能逐渐修复至季节性水平；2）居民中长贷方面，预计新增3000亿元，与去年同期相比少增1600亿元。截至9月28日，30大中城市商品房成交面积约为1132万平方米，环比减少8%，同比减少25.6%，较8月同比增速进一步下滑7%，受供给端停贷事件的冲击和房地产市场信心下降，地产需求端持续低迷。

企业端：1）中长贷方面，预计约10000亿元左右，同比多增3000亿元。政策性开放性金融工具的加速落地和“保交楼”政策的逐步升温将进一步推动基建投资增长。9月28日，央行在三季度货币政策例会上新增“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”的表述，目前在国开行、农发行等政策性银行的牵头下，政策性开发性金融工具已经落地，多家商业银行也已经落地对政策性开发性金融工具所支持项目的配套融资。此外，三季度货币政策例会上特别提及“保交楼”专项借款，不但要“推动加快落地”，还强调“视需要适当加大力度”，地产纾困托底政策逐步升温，保交楼政策的持续推进或将进一步撬动配套资金注入，支持信贷增长。2）企业短贷和票据融资方面，预计合计新增约3000亿元，与去年同期持平。票据融资方面，9月份以来票据融资利率持续回升，票融冲量行为有效抑制。预计企业表内票据融资新增约1300亿元，与去年同期持平；短贷方面，约1700亿元，较去年同期持平。

综上，新增信贷角度，企业短贷与票融3000亿，企业中长贷10000亿元，居民短贷2000亿元，居民中长贷3000亿元，合计约1.8万亿；同比变动角度，企业端合计同比多增3000亿，居民端合计同比少增2600亿。

2、预计新增社融约2.9万亿，社融存量同比增速为10.5%

预计2022年9月新增社融约29000亿元，与去年同期持平。社融存量同比增速为10.5%，与8月基本持平。社融趋稳除了信贷支撑外，还有一大因素来自表外，延续8月格局，成为重要多增贡献项目。去年表外三项收缩明显，今年在政策性金融的支持下，会略高于季节性。同样，更反映内生融资需求的企业债融仍偏弱，而政府债也将同比退坡。9月社融口径贷款较全口径相差不大，约为1.8万亿，与2021年同期基本持平。

企业债方面，截至9月29日，根据WIND统计的非金融债务融资工具，8月份，企业债净融资为-761亿元，相同口径下2021年同期企业债净融资为1609亿元。社融数据中2021年9月企业债券融资为1137亿元。因此，我们根据误差调整判断，2022年9月企业债券融资总量约-1200亿元左右，同比减少2300亿元。企业股票融资方面，根据WIND统计的每月 IPO、增发、配股、优先股募集资金显示，9月新增股票融资约1400亿元。

表外三项方面， 9月信托贷款新增规模减少约500亿，较2021年9月同比增长约1600亿。9月新增未贴现承兑汇票和委托贷款预计延续8月趋势，分别新增约为3500亿元和1800亿元。三项新增4800亿元，同比增加6900亿元。

政府债融方面，1）国债方面，根据WIND统计，截止9月30日，2022年8月新增国债净融资额5680亿元，同比增长939亿元。2）地方债方面，9月份地方债净融资额为-714亿元，同比减少5567亿元。整体政府债券净融资约5000亿，同比减少约3100亿。9月政府债同比大幅下降的原因在于地方债发行节奏减缓，22年地方专项债3.65亿的限额于6月已基本发放完成，824国常会新增5000亿限额在9月份只发放了240亿元，预计地方专项债对10月份社融提振更为明显。

由此，表内信贷部分约1.8万亿，整体政府债券净融资5000亿，企业债券净融资-1200亿，表外三项合计新增4800亿，股票融资1400亿，纳入资产支持证券、贷款核销等调整项后，8月新增社融合计约2.9万亿，与去年同期基本持平。

3、M1-M2剪刀差略微缩小，实体需求缓慢修复

考虑到财政持续发力，以及9月信贷投放力度增大，预计9月M1同比为6.3%，较8月M1同比上升0.2%；同时，考虑去年同期高基数加上流动性边际收敛，预计9月M2同比12.0%，较8月M2同比下滑0.2%。M1-M2剪刀差为5.7%，较8月剪刀差（6.1%）略微缩小。同时，资产荒进一步小幅缓和，M2与社融剪刀差也呈现小幅收敛。

贸易数据预测

1、出口：外需持续回落，预计9月出口增速将为2.1%（按美元计）

（1）基本面看，9月美欧洲PMI下行，美国PMI则低位小幅反弹，海外经济景气度整体回落，外需进一步走弱。（2）可比国家看，韩国9月前20日出口增速下降至-8.7%（前值3.8%），越南9月出口增速回落至10.9%（前值27.4%）。（3）国内PMI新出口订单荣枯线以下降幅扩大。（4）高频数据来看，集装箱运价指数持续下降。9月中旬八大枢纽港口集装箱吞吐量由于低基数有所回升。综合各项因素，预计9月出口动能延续回落，增速为2.1%。

2、进口：生产有所修复，预计9月进口增速将为1.6%（按美元计）

（1）国内来看，9月生产端高频数据普遍回暖， PMI生产提升，生产端预计有所修复。（2）价格因素看，9月主要进口大宗商品，原油涨幅收窄，铜降幅扩大，铁矿石跌幅收窄，整体对进口增速支撑小幅回落。（3）9月国内进口PMI荣枯线下回升。综合各方面因素，预计9月进口增速为1.6%。贸易顺差为707亿美元。