开年以来，美国 CPI 破7%，各类大宗商品价格来到历史高位，通胀几乎失控。

正当大家觉得美国加息，可能导致这些大宗商品的高价终结时。2月24日，俄乌战争爆发，世界陷入一片混乱，众多国家开始制裁俄罗斯，却发现，俄罗斯是世界上资源最丰富的国家，对俄制裁把大宗商品的供不应求提升到了一个新高度，而且无论是俄罗斯还是乌克兰，都是粮食出口大国。

与其他大宗商品不同，粮食的重要性比任何大宗商品中都高的，哪种金属用少点，可能还行，但是没粮食，那就要出问题了。截止今日，小麦，玉米，大豆期货均创十年新高。

这时我们就不免想起了号称左右世界粮食贸易的四大粮商。在今年表现很差的美股，粮商们的表现优异，上市的两个，ADM 上涨21%，BG 上涨17%。在美股中表现非常亮眼。高粮价会使这些巨头的股价继续高歌猛进吗？

ABCD 的故事

说到粮食巨头，广为人知的是四大粮商 ABCD——ADM、邦吉、Cargill、Louis Dreyfus，因为其占据了世界粮食进出口贸易的广大市场份额，并经常通过对世界粮食贸易市场的价格控制、囤积涨价来收割世界，名字又好急，因此闻名于世。不过说到左右全球粮食市场，四大粮商的能力还真没这么强，因为从业务模式来说，四大粮商本质上只是供应链公司。

四大粮商并不是种地的，他们的商业模式是从农民手中收购农产品，然后提供仓储、转运、进出口运输、精加工、终端销售等一系列业务，获取中间价值。从2012年至今，四大粮商里上市的 ADM 和 BG，其净利润率都从未超过4%，还经常在亏损边沿，暴利，完全说不上。

因为其业务特质，所以当农产品价格上升时，他们从农民手中采购所支付的成本也跟着上升，跟矿产、能源公司在商品价格提升时，成本基本不变的情况有较大的区别。例如，A 股广为人知的粮油股金龙鱼，其商业模式就与四大粮商相似，都是微利的结构。因此，粮食的商业模式有点像化工，如果终端涨价传导顺利，那么其景气度将跟随上游，但若传导不顺利，那么其景气度就会下降。

粮食巨头们的的业务量确实很大，营收可以跟很多矿产、能源公司相提并论。但其格局跟很多矿、能源有差距。像某些有色金属，可能全球产量的60%集中在几家公司里。而且，某些金属可能只有少数国家有，而每一个国家都有耕地。

很多主要粮食消费大国，决定粮价的都是自己的生产力。因此，如果对于自己有强力粮食生产机构的大国，例如中国，只要保证内部供给足够，那么外部粮价不正常波动，被国外高价粮割韭菜的可能性就不大。例如中国的很多资源价格，经常是与国际脱钩的，国际资源商要高价卖给中国，不容易。

目前的世界粮食行业，行业巨头也已经远远不止四个，如中国的中储粮、中粮，东南亚的丰益国际（金龙鱼母公司）。巴西的 JBS，出于保护主义，世界粮食大国都有非常强力的国家粮食运营机构，日本有农协，而印度和俄罗斯也是国家资本主导粮食进出口贸易。

当然，对于自身农产品生产能力低的国家来说，如果因为疫情造成的生产力下降，影响了本国的生产，那么这些国际化粮食巨头就有可以发挥的空间了。

ABCD 的闻名只是因为它们是美国公司，业务全球化，非国家控制，其中两个还是上市公司，它们在进出口里占的份额确实大，但大多数人口大国农业的自给率都不低。而且，ABCD 的价格影响力也仅限于它们各自聚焦的少数板块，如 Cargill 的谷物，ADM 的油籽，邦吉的大豆等，因为农产品的品类很多，而且有一定的替代性，而这些公司目前都已经陆续处于多元化运营、全产业链的状态，因此，单一商品的价格上涨也并不能造成这些公司的业绩爆发。

总体而言，四大粮商的产品销售量占全球粮食贸易量大，但占消耗量的比例其实很小。这也造就了，粮商们的业绩很难存在高的周期弹性，去到很高的净利润率。如果我们看看 ADM 和邦吉的财报和过去10年的粮食价格走势，也能发现其周期不弹性的问题。

上一轮农产品的价格高峰发生在2008和2012年，而这在2012年，ADM 创历史最高营收900亿。但是利润呢？没多大影响关系。

而邦吉的结构也差不多，而在最新一个季度的财报会议上，邦吉也直言，粮价过快的上涨对公司的利润是不利的。 因此当前局势下，粮食巨头们的业绩可能不会像粮价一样爆发，而这些粮食巨头也清楚，没多大周期性的话，目前高营收低利润率的结构并不理想，多元化正是为了摆脱这一格局而做的。

它们更需要看齐的是雀巢。瑞士雀巢，世界第一的食品饮料公司，在农产品收储的下游，雀巢经常是与 ABCD 同场竞争的对手，而在产品销售上，雀巢也经常是四大粮商的采购商，但我们看到雀巢的报表结构，确实非常优秀，收入和国际粮商们差不多，但达到10%以上的利润率。

为什么呢？我们一般也很少将雀巢和 ABCD 相提并论，但仔细想想，雀巢提供的一般是品牌食品饮料：咖啡、牛奶、奶粉、水、饮料、冰淇淋、饼干。有很强的品牌力。而 ABCD，更多的产品是食物原料和中间原料，如面粉、油籽等，大家对其没有什么品牌认知。说到底，还是一个消费品还是周期品的模式，而农产品，又经常存在周期不弹性。也正因如此，四大粮商的长期回报在美股里是很差的。

因此，关于四大粮商长期视角的投资，我们还是应该聚焦于，谁能往雀巢的路径去走，把现在的利润率提起来，想想看，2%的净利润率提到5%，就对应了150%的利润增长，但这涉及到整个商业模式的改变，对品牌的塑造，消费者心理认知，因此，对于粮食巨头，从类似的大宗商品周期股向消费股转化，有很长的路要走。

短期的机会

但短期视角提出了一个问题，四大粮商周期不弹性的问题能否解决？其实也可以，首先是转嫁，终端提价，把面粉食用油等的价格也提起来，但这个要看消费者怎么想了，但总体不要指望利润爆发，这是不现实的。

另外还有一个方法，既然这些公司的价值是供应链，那么，参考某些周期性公司的做法，压缩产能，控制生产速度，或者说囤积居奇，那么也可以产生巨大的利润，但是这种做法，几十年前可能能用，现在有很大的道德风险，这是非常不人道主义的行为。

这也解释了为什么粮食企业有周期不弹性的问题，粮食价格大幅波动就对社会安定不利，粮食是最重要的大宗商品，必须保证其供需平衡优先级在所有大宗商品之上。其余的农业附属产品，化肥、种子等，可能都有同样的问题。

等到真的产生巨大的长期粮食短缺，粮食价格的涨幅可能比任何大宗商品都强，但这没有任何人想看到。因此下注粮食作物的周期性上涨，本身可能不是很好的方向，也许要赚钱还是只能购买期货博弈价格。对于四大粮商，未来的预期还是多元化转型。

因此，现在的 ADM 和 BUNGE 业绩可能未必会像粮价一样爆发，但是，从估值的角度看，它们依然很低，都不到20倍的 PE，不超过0.5倍的PS，不到2倍的 PB，而且两家公司都有保底的分红，每年2%左右的股息率，很多人也许并不是因为粮食涨价而买入，而只是在加息条件下对这种固定分红公司的投资加大而已。

总结一下，粮食确实在通胀和战争的背景下出现了价格动荡，但是这最终的价格上涨大部分还是农民收益，这是合理的价值分配，国际巨头也不太应该获得太多。而且，跟其他大宗商品相比，粮食短缺必然导致人道主义危机，社会剧烈动荡，我们还是希望看见平稳的粮食价格。

赌粮价上涨，不值得也不应该。