2020年，全球资本市场的决定性因素是流动性， 2021年，仍然如此。

2021年的第一个月，央行在公开市场连续地量操作，一月净回笼流动性3000亿。

流动性收紧，对股市最大的影响就是资金向流动性好的大市值标的集中，市场变成了披着牛皮的“牛熊市”——大公司的牛市，小公司的熊市。持有小公司的股民叫苦连天。

进入2月份之后，央行在第一周净投放900亿，情况稍微缓解。2月8日，临近除夕，央行又给市场发了个大红包！

这个红包不是逆回购，也不是麻辣粉，而是新一季度的货币政策报告。

2月8日，央行发布《2020年第4季度中国货币政策执行报告》，《报告》梳理了2020年第四季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2021年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。

稳字当头，不急转弯，央行每次的提法差异不大，但又不尽相同。

对于投资者来说最关键的是换位思考，站在央行的角度去思考，每个阶段货币政策的首要目标，搞清楚了这一点，才能抓住主要矛盾，对市场的判断不产生大偏差。

2021年，货币政策的方向和重心是什么？

要分析清楚这个问题，我们要先解释一下报告中的几个新提法，并且理解央行在制定货币政策时的全球视角。

做投资 先看外汇！

理解中国货币，先理解美国货币。

在制定政策时，央行会更多地考虑外部变量，比以往年度更关注全球经济，关注其他主要央行的货币政策。

划重点，做投资，要看外汇，看外汇！

在对全球经济的预判方面，央行认为全球经济可能存在“长期伤痕效应”，预计2021Q4才能恢复至疫情前，要关注“境外宽松货币政策的溢出效应”，即2020年我国率先控制疫情、复工复产、实现经济正增长，境外资金流入增加。随着经济复苏，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，要防范届时资本流出的风险。

一句话，就是要严防国际资本流动对金融体系带来的冲击。不能跟着美国，一会儿紧，一会儿松。

为了达到这一目的，央行会在汇率、长期利率、流动性投放（短期利率）两个方面下功夫。2021年，分析汇率和流动性问题，都不能忽略央行的这个初衷。

跨境资本流动对股市影响几何？我们在《人民币暴力上涨 催生一波牛市》一文中做过相关分析，下面这两张图最能说明问题。

第一张图是沪深300指数，第二张图是美元兑人民币汇率。把两张图放在一起看，你会发现2017年以后，沪深300的大顶和大底和人民币汇率基本是背离的，误差基本不超过一个月。简单来说：在人民币升值周期，股市大概率上涨，背后的逻辑是国际资本的疯狂流入。

央行在报告中开辟了一个专栏，专门讲这个话题。

专栏3：大国货币政策的溢出效应。

2020年3月份以来，为应对疫情对经济运行和金融市场的冲击，美、欧、日等主要经济体央行出台大规模货币刺激措施。2020年美联储、欧洲中央银行、日本银行资产负债表分别扩张了77%、50%、23%，全球流动性极为宽裕。

境外宽松货币政策的溢出效应值得关注。一般而言，主要央行实施宽松政策过程中，其境内流动性会向境外漏损。

但在过去，危机时期国际金融市场动荡容易引发市场恐慌，导致资金出于避险目的又回流主要发达经济体，这在一定程度上缓解了资金漏损对政策效应的影响。这次应对新冠肺炎疫情冲击过程中，全球流动性回流主要发达经济体的规模减少。

比如，在国际金融危机爆发的2008年，外资持有美国国债比例上升3.3个百分点，而2020年前11个月，外资持有美国国债比例下降了3.8个百分点。

我国经济形势好，率先控制疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，2020年境外资金流入我国债券市场超过1万亿元，60%以上是境外央行的长期资金，购买的主要品种是国债和政策性金融债。

过去10年对世界经济增长实质贡献平均达到30%左右，我国已是全球第二大经济体，宏观政策溢出效应显现。以前，人家降息，我们跟着降，现在，我们不再是亦步亦趋的小媳妇了。

如果疫情得到控制、全球经济复苏态势明确，主要经济体央行会逐步退出宽松货币政策。到时候，资金会流出中国市场。

从2020年以来，中国坚持正常货币政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体，这就是为未来资金流出时，腾挪出宽松的空间。

正常货币政策主要体现在三个方面：

一是利率保持在合理区间，没有采取零利率甚至负利率。二是央行资产负债表规模基本稳定，银行货币创造的市场化功能正常有效发挥。三是宏观杠杆率和货币信贷增速远低于2009年应对国际金融危机时期。

坚持正常货币政策，进可攻退可守。

2020年，我们不用那么宽松，毕竟，2020年我国经济增长2.3%，是唯一实现经济正增长的主要经济体，有利于带动全球经济恢复，也可以为主要经济体恢复货币政策正常化助一把力。

所以，心中做好两种准备。

一是别指望货币牛。

二是人民币汇率双向波动。

招商证券宏观首席谢亚轩说，《报告》向市场传递出清晰信号：一是从完善国际金融协调合作治理机制的高度出发，“通过加强国际货币政策协调”，应对大国货币政策的溢出问题；二是完善人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，发挥汇率“自动稳定器”作用，这在《展望》中亦有所强调；三是推进金融双向开放，用“走出去”对冲“流进来”。

央行2020年汇率操作有些变化，比如外汇占款。

去年，全年结售汇差额总计约1587亿美元，但是外汇占款几乎没有增加，原因很可能是央行没有将商业银行手中的外汇买回来，没有变成储备，外汇占款也就没有增加。

人民币汇率市场化，是大趋势。

搞清楚流动性的变化，才可能做出更准确的预判。

春节前A股市场缩量上涨，带动指数的几乎都是千亿以上的公司，以白酒为例，在这波上涨中，小市值白酒公司集体下跌，大公司几乎都创了新高——资金继续向头部公司集中。

读懂了的朋友赚了钱，抱怨市场的朋友只能继续抱怨。短期没赚到钱的朋友也不必焦虑，所谓朝闻道夕死可矣，只要理解了市场，什么时候开始都不算晚。

近两年高层不断定调，资本市场越来越受重视，央妈对于资本市场倍加呵护，核心资产带动的慢牛成为主旋律，每每市场比较悲观的时候，央妈也会适时出手“护盘”。

春节将至，持股过年的朋友，如果对持有的公司有信心，对短期波动不必太过焦虑。

不鼓励超前消费

中国居民负债高吗？

有人说很高，经济学内部各种争论。

我国居民杠杆率上升主要源自房贷、消费贷、信用卡透支增长，有一部分实际上是个体工商户经营性贷款。

同时，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费。

专栏4提出，央行提出合理评估居民部门债务风险，从央行的表态来看，目前不会进行一刀切的降杠杆。

我国大约有20%的居民债务与经营性活动相关，剔除后我国居民杠杆率在国际上处于合理水平。

我国居民部门的经营性债务，主要来自个体工商户的经营性贷款，也有一些个体户使用消费贷、信用卡资金经营周转。

2020年上半年末，BIS口径的我国居民杠杆率为59.1%，已接近欧元区和日本；但剔除经营性居民债务后，同期居民杠杆率降至46%左右，在国际上仍处合理水平（见下图）。

居民杠杆率的国际比较

坚持“房住不炒”、强化消费金融监管，居民债务增速放缓，从前几年超过 20%放缓到当前的15%左右，居民杠杆率上升的速度也在放缓。

中国居民债务是可控的。

中国居民负债，有相当部分是具有自偿性的经营性债务，加上高储蓄率的“厚家底”、个人住房贷款首付比例较高这个“缓冲带”，居民部门债务风险尚在可控范围。

不过，最近十年，中国人敢借钱了。

2011年以来，我国居民部门杠杆率持续走高，2011年末至2020年上半年的上升幅度超过31个百分点，居民债务继续扩张的空间已非常有限。

鼓励超前消费，没什么好处。

超前消费通常缺乏自律，非理性，刺激人非理性一面，不是什么好事。未来，如果收入与还款支出不匹配，容易超过自身经济能力过度借贷消费，入不敷出，就是破产。

如果是债务刺激出来的超前消费，企业可能做出错误判断，会扩大生产。如果居民破产了，企业产能过剩，与高质量发展的要求不匹配。

金融机构疯狂起来，连自己都害怕，不管能借的不能借的，统统借，就像2008年美国房贷机构给没钱的投资者发房贷一样，最终结果就是金融危机。

我国消费贷款快速扩张，部分金融机构忽视了消费金融背后所蕴含的风险，客户资质下沉明显，多头共债和过度授信问题突出。

什么裸贷，什么学生贷，不过是刺激了不适合的消费群体，进行了超前消费。

2021风险在哪里？央行划重点

一是疫情走向，仍是影响2021年全球经济走势的最大不确定因素。

近期全球新增病例维持在高位，多地病毒出现变异，疫苗的有效性、副作用以及民众接种意愿存在不确定性，可能持续扰动经济复苏进程。

如果疫情长期延续还可能导致产业链、供应链以及国际贸易投资格局发生调整，对全球劳动生产率、通货膨胀等产生深远影响。

二是发达经济体宏观政策可持续性面临挑战。

IMF估计，2020年发达经济体与新兴市场经济体的财政赤字率分别达到13.3%和10.3%，全球公共债务总规模与GDP之比预计接近100%，维持财政刺激力度面临挑战。

主要发达经济体货币政策长期宽松，边际效用递减，反而加重资产价格泡沫、贫富分化和债务负担等问题。

疫情好了，退出刺激，市场会波动。疫情不好，市场恐慌，加强刺激，可强心针的力度得加大。两难。

三是估值太高了，金融市场风险持续积累。

实体经济不好，市场估值还那么高，必有泡沫。

实体经济压力与金融体系脆弱性相互叠加，发达经济体银行不良贷款率上行。非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。

资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升。

四是贸易保护主义、地缘政治风险。

特朗普终于下台，但贸易保护主义还在。

有个流行的词汇叫内卷，保护主义、单边主义上升，疫情及其造成的经济衰退进一步强化了部分国家内卷倾向。

这四点，是牛年市场的主要变量，央行已经为我们划好了重点。

新的一年，盯紧这些变化。

来源：叶檀财经