对于“最大”、“最强”这些噱头，命运向来不吝啬插手。

双十一正值打折季，蚂蚁集团2万亿的估值要打个大折扣了。

根据最新出炉的《网络小额贷款业务管理暂行办法》（下称《办法》），监管环境发生重大变化。蚂蚁集团上市被暂停，估值逻辑发生巨变。

带来的结果就是，上市时间也被延迟到半年之后，之前的超2万亿元的高估值的基础或将不复存在。

 一言以蔽之，监管方面的挑战，就是要蚂蚁增加资本金，“用自己的钱，办自己的事情”。

在这之前，“用别人的钱，办自己的事情”，这是蚂蚁获取高利润进而支撑高估值关键原因。

 “联合贷款”业务是蚂蚁集团最大的利润点，占了一半的利润。据蚂蚁的招股书，“至2020年上半年，由金融机构进行放款或已实现的资产证券化的比例合计约98%”，这意味着蚂蚁联合贷款的出资比例大约是2%，即以360亿元表内贷款驱动着现在1.8万亿的联合贷款。

 如果严格按照《办法》要求，蚂蚁需要提高出资比例至30%，意味着至少需要消耗1000亿元资本金，蚂蚁现在100亿元的相关信贷利润将被直接削去60亿元，至40亿元左右。

路透援引分析称，蚂蚁2万亿的估值将直接降至1.5万亿元以下。

 蚂蚁放贷业务继续膨胀，也意味着资本金随之扩张，以小博大加超级杠杆的买卖以后怕是不那么好做了。

 其次，不断提升用户借款额度，允许用户借新还旧，是蚂蚁贷款产品不断膨胀的基础驱动力。同时，年化高达18%的利息也给蚂蚁集团带来了丰厚的利润。

 但根据《办法》要求，放贷需要以个人收入为依据，不得超过其最三年年均收入的三分之一，金额上限原则上不得超过30万元，对法人或其他单户网络小贷余额原则上不得超过100万元。

 总理在今年两会上说过，“我们人均收入是3万元人民币，但是有6亿人每个月的收入也就1000元”。严格按照这一监管要求执行，蚂蚁集团的1.8万亿元的放贷规模即使不打折扣，增速也将受到明显影响。

第三，蚂蚁集团可能面临反垄断，蚂蚁集团的两家小贷公司（花呗和借呗）可能只能保留一个。

 《办法》要求，在股权管理方面，同意投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司不得超过两家，或控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过一家。

 今年9月，蚂蚁消费金融公司获批，注册资本80亿元，蚂蚁持股50%。如果蚂蚁将相关业务转移到消费金融公司，在注册资本不变的情况下，按照10倍杠杆率计算，最多放贷的规模800亿元。

 监管最核心的要求，浓缩成一句话就是，蚂蚁要用自己的钱，办资金的事情。增加资本金，就会侵蚀蚂蚁现在的利润，估值必须重新来过。

 不过，以蚂蚁的覆盖率、掌握的信用数据，提供的服务价值长期来看未必不能支撑高估值。只是估值逻辑的重塑需要业务的转型，也要更多时间和心血，这正和高层希望的慢牛相吻合，而不是一场造富狂欢。

 人类最大IPO估值打折也不是头一回，或许对蚂蚁集团未来的IPO之路有借鉴意义。

 沙特阿美年净利润千亿美元，吸引了大量海外投资者，但上市之路一波三折，估值“高开低走“，沙特.王储心目中的估值是2万亿美元，IPO融资1000亿美元，上市地点在伦敦纽约、HK等地中选择。

 但是在大环境发生重大改变后，沙特阿美的估值大打折扣，机构最低看到1.2—1.3万亿美元左右，较峰值下调40%左右。

沙特阿美IPO前摊上的事情有多大呢？

 一个是沙特领导OPEC对原油市场控制力明显被削弱，油价走低，对盈利能力构成直接打击，沙特阿美利润快速下滑；

第二个是上市前夕沙特石油设施遭遇袭击，原油供应脆弱性暴露无遗。沙特阿美尽管拥有丰富且易于开采的优质原油，但是中东地区局势不稳，供应随时可能被切断；

第三个是沙特记者失踪案，对沙特王室和沙特阿美IPO构成巨大的负面舆论压力；

最后，则是页岩油革命和新能源崛起，原有这一传统能源地位受到冲击，而且沙特的原油还必须和美国石油竞争市场。

盈利能力下滑，原有供应缺乏安全保障，市场竞争加剧份额下降，使沙特阿美估值一度折损40%。

在多方妥协之下，沙特阿美依旧完成了上市计划，将上市计划一分为二，国内先上市1.5%股份，另外的部分股份计划在国外上市。

沙特阿美IPO定价为每股32里亚尔，融资256亿美元，按此定价，估值为1.7万亿美元，较沙特.王储2万亿美元心理预期少了15%。不过，公司上市之后大涨，随后创造了2万亿美元市值。

你说，蚂蚁会打几折？

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