原创 温克坚  稻草和飞花

截至4月20日，香港银行体系总结余降至492.3亿港元，这是2008年以来的最低水平, 这个数值多少让市场有点忐忑不安。

自从2022年3月美联储开启本轮加息政策以来，美元不断回流，港币汇率走弱，对美元汇率一直接近7.85的弱方兑换保证水准，据相关统计，自2022年5月12日起，香港金管局已经48次入市接盘，累计承接2889.54亿港元沽盘。

行间隔夜拆借利率体系结余不断下降，港币流动性紧张，导致银行间隔夜拆借利率剧烈波动。此外，市场流动性紧张会抑制市场交易，倒逼香港加息，对历经包括疫情在内多重冲击的香港经济复苏构成威胁。

港币结余下降，意味着资本外流。应该说，在美联储持续加息大背景下，美元回流是正常现象，事实上，不仅仅香港发生了这种现象，很多新兴市场经历了更剧烈的美元流出，象斯里兰卡、巴基斯坦这些国家更是承受着深刻的国际支付危机。

对于这种美元持续外流的后果，舆论关注点之一是会不会危及香港延续多年的联系汇率制度。

联系汇率制度自1983年实施，在联系汇率制下，发钞银行以1美元兑换7.8港元的比价，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值港元“负债证明书”后才能发行港元现钞。银行同样可以用7.8的比价兑换回美元。同时，承担香港经济体央行角色的香港金管局在7.75-7.85之间,有义务保障港币和美元之间的自由兑换。通过严谨、稳健和透明的货币发行局制度，港元汇率多年以来稳定在7.75至7.85港元兑1美元的区间内。

联系汇率制度是香港金融体系的基础之一，如果联系汇率遭到冲击，将会严重影响香港作为全球金融中心之一的地位，

不过，根据香港金融管理局4月11日公布的数据，香港于2023年3月底的官方外汇储备资产为4307亿美元，相当于香港流通货币5倍多，对比资本外流速度和香港持有的外汇储备体量，理论上，香港金管局有实力维系联系汇率制度，联系汇率制度暂时无虞。

当然，这种简单对比计算得出的结论是十分误导人的。基本趋势之下，边际变化会带动更多变化，变化只要达到特定阈值，系统就可能崩溃。就像一个人失血到一定比例，就会有生命危险一样，资本外流对香港外汇储备的消耗达到一定比例，联系汇率制度的存废也就变成一个必要的选择，香港当局不可能耗尽所有外汇储备来捍卫联系汇率。

此外，香港当局虽然声称持有4307亿美元外汇储备，但对其流动性构成，外界却不得而知。但很显然，这些外汇储备中包括持有美国国债、股权以及对外借款等等，其具有充分流动性的部分肯定远远小于4307亿美元。这里值得注意的一个细节是，2022年7月份央行与香港金管局将货币互换协议升级为常备互换安排，额度提升到了9400亿港币。在北京和大部分国家签署的货币互换协议都处在睡眠状态的时候，为何和香港金管局不断扩大互换额度？这一方面可以解释为央行向香港离岸人民币市场提供流动性，也可以被理解为北京获得使用香港外汇储备的额度，作为承接离岸市场沽空人民币的对冲资本。如果是后者，意味着香港外汇储备流动性大大低于其宣称的额度。

在香港联系汇率的相关论述中，还有一种论调是香港背靠一个强大的祖国，而中国拥有3万多亿外汇储备，可以在必要的时候给予香港援手，捍卫联系汇率。这种充斥着民族主义的乡愿是无法反驳也不值得反驳的，他们不知道的是，在维系汇率稳定的各种坑中，北京早已陷入更深的那个坑，对此我已经多篇文章反复阐述，此处不赘述。

关于联系汇率的前景，还有一种设想就是和人民币绑定，实行基于人民币的联系汇率。这种选择的关键问题并不在港币，而在于人民币。 如果人民币自由兑换，就能国际化，和港币的绑定就顺理成章，也会强化香港的国际金融中心地位。但由于中国经济结构存在的内在脆弱性，在中短期内，资本跨境自由流动和人民币自由兑换不可能成为政策选项，港币如果锚定在人民币资产上，也就失去了自由流动的特性，那自然不可能成为一个有效选项。

幸运的是，从国际视角来看，美联储在过去一年多时间连续急剧加息，美联储基准利率已经达到5.00%-5.25%的高度，市场普遍预计美联储在今年将停止加息，甚至不排除降息可能性，因此外部压力逐步触顶，美元可能回流，时间看起来利好港币。

当然，上述关于联系汇率的讨论，基本都局限在技术性范畴，但联系汇率的前途，显然需要面对一个具有更重大意义的问题，那就是，在大国博弈、地缘政治压力以及一国两制治理张力之下，作为东方之珠的香港，能否维持其国际金融中心的地位。如果香港金融中心位置不保，联系汇率也如同无源之水无根之木，自然也不能长久。

梳理香港金融中心的形成过程，或许可以获得一些重要启发。

香港金融中心地位的形成，一方面得益于其和英美相类似的法治环境和市场规则。香港金融市场遵循国际惯例和标准，严格监管规则，得到国际资本认同。而通过联系汇率，香港事实上变成了美元区，其资本和金融市场和纽约和伦敦这些金融中心高度连接，你中有我，我中有你，英美资本可以很方便的进入香港市场，香港本土资本也可以很便捷的进入英美市场，构成了金融体系的“纽伦港”现象。

另一方面，倚靠大陆经济发展，香港资本有了一个宏阔的舞台，通过和内地多层级的联通机制，给内地提供资本和金融服务，分享大陆的经济发展成果。一个侧证是，过去12年中有7年，香港都是全球最大的IPO市场之一，而IPO的主体基本都来自大陆。

但一些重要的变化正在发生。香港已经被迫卷入大国意识形态和地缘政治冲突，其连接中西的枢纽地位变成冲突前沿，国际资本市场对中国的预期可能已经发生根本变化。随着两大阵营脱钩的加速，一些原本不可思议的选项已经成为需要面对的问题—比如香港的去美元化前景。对香港来说，如果被踢出美元区，那么其全球金融中心地位会在一夜间崩溃。另一方面，大陆40年的经济发展正在迎来拐点，改革红利、全球化红利不再，香港将会失去连接中西扮演中国经济门户的角色。

在这种格局作用下，香港社会的内在张力日益显性化，经济自由度和自主能力都在下降，而雪上加霜的是，由于疫情带来的冲击，过去数年，香港没有大型企业IPO，股市低迷，楼市疲软，综合以上因素，投资界对香港前途缺乏信心，其金融中心地位受到冲击。

当然，这种晦暗前景未必就是宿命。就香港本土而言，发展经济，维系金融体系地位，事关香港数百万居民生计水准，事关其前途和命运，因此行政当局仍有动力保住其全球金融中心地位。承接中概股回归、扩容优才计划、吸引家族办公室甚至讨好加密货币行业，都是最近比较吸引眼球的举措，只是这些举措似乎不足以对冲香港面临的危机。

中概股回归已经接近完成，但纽约和香港本质上是同一个市场，遵循同样的资本逻辑，香港资本市场的深度，其实离不开美国资本市场。被美国资本市场抛弃的，不会在香港市场忽然变成香饽饽。

香港当局在加密资产领域动作频频。香港财政司司长陈茂波于去年10月称，要推动香港发展成国际虚拟资产中心。4月中旬在香港举行的声势浩大的Web3.0 峰会，就是为这种意图造势。然而，加密资产在基因层面就和中心化的金融秩序大相径庭，任何国家都不会容许一个灰色金融市场来解构现有金融秩序，香港当局对加密资产的监管并不会特别放松。此外，加密货币行业目前整体体量相当有限，并不足以堪当大任，基于美元本位的金融中心受到威胁，并不意味着其能切换到以加密货币为本位的金融中心地位。

一段时间以来，舆论不断把香港和新加坡作为双城进行对比，2022年10月，全球金融中心指数排名揭晓，新加坡一跃超越香港，排在纽约、伦敦之后，成为全球第三。而香港则下跌一个名次，排名第四。但就现实而言，无论是IPO、股票交易量、债券和外汇交易量，香港都明显强于新加坡，从基础设施、金融人才以及市场深度而言，新加坡都还达不到香港的量级，尤其在股票上市和交易方面，香港的体量是新加坡的十多倍。新加坡虽然暂时不能替代香港金融中心的地位，但无疑将会给香港施加持久的竞争压力。 

总结来看，香港能否维系其金融中心的地位，因素纷繁，机缘众多，但基本并不取决于香港自身的选择，而是和世界形势发展密切相关。而关于世界形势，有朋友悲观的认为，未来10-30年，可能是一个介乎冷战和热战的“温战”历史时段，在这种历史大帷幕之前，在“温战”有个明确结果之前，不确定性不仅仅是香港面临的诅咒，而是大部分个体和组织不得不面对的宿命。

在这种宿命色彩笼罩之下，针对类似联系汇率这样的具体现象的剖析，有意义乎？无意义乎？—端由读者诸君自取。

2023年4月24日