美国联邦储备委员会今年3月拉开了加息行动的序幕，以遏制自上世纪80年代以来最严重的国内通胀。批评人士指出美联储的行动力度还不够，而美联储似乎也认同这一观点。包括美联储主席杰罗姆⋅鲍威尔(Jerome Powell)在内的数位央行高官近日表示，可能有必要较最初计划更快、甚至更大幅度地上调利率。

短期的债券市场对美联储加息动作已期待数月，2年期美国国债收益率通常位于联邦基金利率附近，（联邦基金利率：美联储用来调控市场短期利率的银行间隔夜拆借利率），但2年期国债收益率已从去年秋季接近零的水平飙升至2.3%，比联邦基金利率高出2个百分点，表明市场预计美联储将不得不加息至少2个百分点，而且是在短期内。

一些投资者称，这些利率变动的影响已经在股市显现；自从2年期国债收益率去年秋季开始攀升以来，罗素3000成长指数所代表的成长股下跌了3%，而罗素价值指数则上涨2%。他们指出，这并非巧合，因为加息对成长股的伤害大于价值股。

1、为什么说加息对成长股不利？

^{注：罗素3000成长指数；在最近围绕成长股的市场震荡中，价值股一直表现坚挺。信息来源：Bloomberg}

这种观点认为，首先股票价格反映了未来收益的折现值（DCF模型），投资者用来将未来收益“折现”的利率在一定程度上基于当前利率。根据数学原理，在其他条件相同的情况下，利率越高，未来收益的现值就越低。简单说，100美元的收益除以1%等于1万美元，而同样的100美元除以2%就只有5000美元，成长型公司的更多利润预计将在未来产生，因而可能因利率上升而遭受更多损失。

自上世纪70年代以来，加息会打击成长股的观点就在一些投资者的思想里根深蒂固。

从1972年到1981年，美联储将联邦基金利率从3%提高到近20%，推动市场利率随之上行，在此期间，包括股息在内，成长股（按市净率和市值加权在美股中排在前30%的股票）的表现较价值股（排在后30%的股票）每年落后多达10%，无论是在上世纪20年代之前还是之后，这都算是成长股相对于价值股表现最差的10年。

2、其实不然，结论中有猫腻

^{注：成长股的表现很少超过价值股，上世纪70年代的表现尤为糟糕，成长股总回报率减去价值股总回报率的10年移动均值。信息来源：Ken French}

成长股的表现很少超过价值股，上世纪70年代的表现尤为糟糕，成长股总回报率减去价值股总回报率的10年移动均值。

但上世纪70年代的情况是其他加息周期的市场典型表现吗？

在最近的一篇专栏文章中，笔者研究了上世纪50年代以来美联储13轮加息行动期间的股市表现，与加息可能对股市不利的担忧相反。

笔者发现，除上世纪70年代末和80年代初的两轮加息外，市场在其他所有加息周期均告上扬。

这一次，笔者观察了成长股和价值股在这13轮加息行动中的表现，发现可以将其分为两个时期；美联储从20世纪50年代到80年代共进行了九轮加息，价值股在其中七轮的表现优于成长股，而且大部分时候优势明显。在余下的两轮加息行动中，成长股只是险胜价值股。如果只看截至上世纪80年代末的数据，人们很容易得出这样的结论：利率上升对价值股有利。

此后情况彻底发生了变化。美联储自上世纪90年代以来共进行了四轮加息，成长股在其中三轮的表现都强于价值股，使加息对成长股不利的观点受到削弱。如果说有什么特别之处，那就是成长股在近几十年应该更容易受到利率上升的影响。从上世纪90年代的互联网热潮开始，对成长股的投资一直以那些承诺实现惊人利润增长的公司为主，无论是90年代的微软(Microsoft Corp.)，还是今天的特斯拉(Tesla Inc.)。如果利率上升会促使投资者减记未来收益的价值，那么在最近几轮加息中，价值股应该比以往更轻松地超越成长股。

3、成长股曾经受到加息拖累，但现在已不再是这样

^{美联储加息周期 联邦基金利率变动 成长股总回报率 价值股总回报率。信息来源：美联储、Ken French}

因此，数据并不支持所谓美联储加息必然导致成长股表现落后的说法。

由于影响股价的变量众多，这一结果可能并不令人意外，这与笔者此前的一个发现相呼应，即利率水平与投资者愿意为股票支付的价格之间没有可靠联系，过去150年的股票估值就证明了这一点。

事实上，如果说有哪个变量在最近几十年对成长股和价值股的相对表现产生了显著影响，那就是估值，而不是利率，这似乎有些出人意料，因为过去30年普遍存在成长股估值过高的现象，而且这背后有深刻的原因，在上世纪90年代末的互联网热潮时期，成长股相对于价值股而言颇为昂贵，如今相对而言也同样价格不菲。

走极端

^{近几十年来，成长股相对于价值股有时贵得离谱，有时又便宜得惊人}

^{注：成长股的市净率与价值股的市净率之比。信息来源：Ken French}

鲜为人知的是，成长股相对于价值股的估值在近几十年屡屡处于纪录低点，这为成长股的优异表现奠定了条件。

上世纪80年代末，成长股相对于价值股的估值达到1926年以来的最低水平，在2008年金融危机前后的相对估值也同样便宜。这些偏低的估值为成长股提供了上涨空间，使其在上世纪90年代以及金融危机后的数年间的表现优于价值股。值得注意的是，最近几十年里成长股表现不敌价值股的一个加息周期恰好与互联网泡沫破灭后的几年重叠。

只要通胀率居高不下，就会有很多关于美联储行动计划及其对股市影响的讨论，不幸的是，并没有万无一失的方法来获知股市如何对美联储的行动做出反应。下次当你听到这样或那样的自信论断，请记住，影响股市的因素数不胜数，其作用可能比央行官员更大。