没有哪个经济体能够忽视房地产泡沫，也没有哪个经济体能够抵消它影响和阻止它的膨胀，所谓用经济的其他部分取代要崩盘的房地产业。从冰岛到西班牙，受到严格监管的经济体都未能遏制房地产行业崩溃的负面影响。在中国也不会有什么不同。

中国的房地产问题有三个：房地产业规模庞大、杠杆率过高，以及普通家庭和散户投资者手中的开发商债务。

据《卫报》报道，「中国的房地产市场被称为世界经济中最重要的领域。价值约55万亿美元，是美国的两倍，是中国GDP的四倍。」

考虑到建筑和其他房地产服务，该行业占中国GDP的25%以上。只要看看之前其他房地产泡沫的例子，这个行业的平均规模就在一个国家GDP的15%到20%之间。这些经济体都没有管理好房地产行业的过剩。

当然，房地产泡沫的问题总是在于过度杠杆。开发商负债过多，房价哪怕降得再低，他们的权益也会消失，偿债能力也会崩溃。

就中国而言，债务水平简直令人震惊。根据Messari Capital Securities的数据，包括少数股权在内的15家中国最大开发商的平均净债务占总资产的60%。恒大甚至不是负债最多的。三大开发商的净负债率超过120%。中国十大负债最重的开发商远远超过了西班牙Martinsa Fadesa破产时的负债与资产比率。

中国和外国的散户投资者也大量投资于房地产和建筑市场。恒大是商业票据的最大发行者，开发商的债券以不同的方式出售给小投资者。此外，成都西南财经大学和彭博昆特集团2019年的一项研究显示，中国家庭约78%的财富与房地产有关，这一比例是美国的两倍多。据彭博社(Bloomberg)报道，中国还推出了9家房地产投资信托基金，在短短一周内就募集了超过50亿美元的资金，市场规模可能达到3万亿美元。

这三个因素意味着，中国将不可能遏制一个已经破裂的泡沫。据英国《金融时报》报道，9月份，中国各大城市的新房价格出现了自2015年4月以来的首次下跌。与8月份相比，70个城市中有一半以上的房价下跌。

由于杠杆率高，价格涨幅远远超过实际GDP和实际工资，加上中国人口大量暴露于房地产业，对中国经济的影响将远远超出金融领域。即使中国央行(pboc)试图通过注入流动性和直接或间接救助银行来掩盖财政影响，房地产泡沫也可能打击消费、在空置建筑周围修建基础设施的公用事业，以及为建筑制造零部件的服务和行业。

中国政府可能会遏制房地产对金融的影响，但它无法抵消房地产业对实体经济的影响。这意味着增长放缓、风险加大、消费和投资者对中国敞口的兴趣降低。此外，央行无法用流动性解决偿付能力问题。

房地产泡沫驱动的增长总会导致债务驱动的停滞。

作者: Daniel Lacalle博士，经济学家和基金经理，是畅销书《自由或平等》(2020年)、《逃离中央银行陷阱》(2017年)、《能源世界是平的》(2015年)和《金融市场生活》(2014年)的作者。

他是马德里IE商学院的全球经济学教授。